三友化工公司是國(guó)內(nèi)純堿、粘膠龍頭。公司是以純堿和粘膠為主要產(chǎn)品的綜合性化工企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括純堿、粘膠短纖、氯堿、有機(jī)硅等。目前粘膠短纖產(chǎn)能48萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)第一;純堿青海項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后總產(chǎn)能將達(dá)到330萬(wàn)噸，居國(guó)內(nèi)第一。公司擁有優(yōu)秀的成本控制能力。相比同行而言，擁有更低的原料消耗、能耗，且單線產(chǎn)能規(guī)模較大從而有較低的單位折舊成本和人工成本。因此，在行業(yè)景氣低迷時(shí)期，同行虧損而公司能夠保持盈虧平衡或微利，且有逆勢(shì)擴(kuò)張能力，更能受益未來(lái)景氣提升。
純堿下游平板玻璃底部復(fù)蘇。玻璃行業(yè)作為純堿最主要的下游產(chǎn)業(yè)，消費(fèi)量占純堿產(chǎn)量近70%。平板玻璃主要用于建筑和汽車行業(yè)，2013年上半年平板玻璃產(chǎn)量38987萬(wàn)重量箱，增長(zhǎng)10.8%(去年同期下降3.1%)，行業(yè)利潤(rùn)10.4億元(去年同期凈虧損4.2億元)。純堿行業(yè)盈利狀況的好轉(zhuǎn)，通常是在下游行業(yè)盈利之后的3-5個(gè)月內(nèi)，當(dāng)前平板玻璃開(kāi)工率上升及明年新產(chǎn)能即將投放，我們預(yù)計(jì)明年上半年純堿行業(yè)將逐步復(fù)蘇。
粘膠短纖行業(yè)供需改善，公司成本優(yōu)勢(shì)明顯。粘膠短纖行業(yè)經(jīng)歷了2011~2013年的景氣下滑和低迷期，新增產(chǎn)能已經(jīng)開(kāi)始降速，2014年供給壓力有望明顯減輕。短期棉花直補(bǔ)預(yù)期給棉花和粘膠短纖價(jià)格帶來(lái)壓力，但預(yù)計(jì)實(shí)際影響有限。商務(wù)部溶解漿反傾銷初裁出臺(tái)，短期利好庫(kù)存升值，長(zhǎng)期增加成本壓力。公司成本控制能力強(qiáng)，成本低于同行200~1000元/噸。未來(lái)差別化產(chǎn)品的增加，尤其是竹代爾的市場(chǎng)拓展，將有望提升粘膠短纖整體盈利能力。
受益海域規(guī)劃增值。子公司三友鹽化擁有海域使用權(quán)宗海面積3158公頃(4.74萬(wàn)畝)，使用期到2040年。唐山灣國(guó)際旅游島總體規(guī)劃，要求公司停止該區(qū)域的鹽田擴(kuò)建，并協(xié)商解決海域使用權(quán)收儲(chǔ)事宜。使用鹽業(yè)海域使用權(quán)租金折現(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)單估算，租金從每年1元/畝到150元/畝不等，對(duì)應(yīng)4.74萬(wàn)畝的價(jià)值在50~8000萬(wàn)元。
風(fēng)險(xiǎn)因素：粘膠短纖及純堿行業(yè)盈利繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn);棉花直接補(bǔ)貼對(duì)粘膠價(jià)格形成短期沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。測(cè)算公司2013-2015年EPS分別為0.23元、0.32元和0.48元。公司作為粘膠短纖、純堿雙龍頭，有望受益于粘膠短纖底部反轉(zhuǎn)以及純堿行業(yè)供需格局改善;與此同時(shí)公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局將發(fā)揮循環(huán)經(jīng)濟(jì)降本增效優(yōu)勢(shì);且子公司鹽田有望受益于唐山國(guó)際旅游島開(kāi)發(fā)。考慮到公司業(yè)績(jī)面臨谷底復(fù)蘇，按2014年20倍PE給予目標(biāo)價(jià)6.40元;鑒于公司產(chǎn)品價(jià)格的反彈趨勢(shì)尚待進(jìn)一步確定，暫首次給予“增持”評(píng)級(jí)。